Ao longo das últimas décadas, o mercado financeiro observou o surgimento e a proliferação dos chamados ETFs e index funds – fundos de investimentos de gestão passiva que tentam replicar a rentabilidade de um determinado índice (como Ibovespa ou S&P 500, por exemplo) em vez de tentar superá-los, como fazem os fundos de gestão ativa.
John Bogle – fundador do Grupo Vanguard, autor do livro The Little Book of Common Sense Investing: The Only Way to Guarantee Your Fair Share of Stock Market Returns-, e um dos maiores entusiastas da gestão passiva há mais de 30 anos – sintetizou a filosofia em que se apoia esta indústria que hoje detém mais de quinze trilhões de dólares em ativos sob gestão: “Não procure a agulha no palheiro. Basta comprar o palheiro inteiro!”.
Nos últimos anos, uma série de estudos, que usam prioritariamente dados do mercado norte- americano, demonstraram consistentemente que, para o investidor individual mediano, os ETFs oferecem uma forma de exposição ao mercado de ações superior àquela dos fundos que se arriscam na gestão ativa.
Isto ocorre porque, considerando os retornos líquidos das taxas de administração e performance que estes últimos cobram, menos de 10% dos fundos de gestão ativa entregam performance superior aos índices. O gráfico abaixo, extraído de matéria da CNBC de 2019, ilustra bem o fenômeno.
Figura 1: Active Mutual Funds Performance
Já os ETFs têm processos de formação de carteira bastante simples (a maioria replica a composição do seu benchmark) e, portanto, contam com equipes de analistas e gestores de portfolios muito mais enxutas e baratas – o que resulta em menores taxas de administração para os cotistas.
Além disso, dado que ETFs não buscam bater os índices, mas simplesmente reproduzir sua rentabilidade, não cobram taxa de performance.
Contudo, por aqui os resultados desta análise diferem um pouco daqueles observados na terra do Tio Sam. Por exemplo, levantamento feito pelo Valor Investe com dados da Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima) indica que, em uma janela de três anos, uma fatia muito mais relevante (cerca de 55%) dos fundos de ações de gestão ativa brasileiros entregam performance líquida superior ao rendimento do Ibovespa.
Isto nos leva à pergunta natural: o que há de diferente em nosso contexto tupiniquim?
Uma possível interpretação destes dados é a de que eles reflitam uma ineficiência do mercado de ações brasileiro. Aqui me refiro não à eficiência no sentido tradicionalmente utilizado pelos economistas, que significa de alocar os recursos escassos de forma a maximizar o produto do seu uso, mas sim à eficiência informacional: à capacidade do mercado de incorporar novas informações aos preços dos ativos tão logo elas estejam disponíveis.
A chamada Market Efficiency Hypothesis (Hipótese dos Mercados Eficientes), tão discutida pelo vencedor do Prêmio Nobel de Economia, Eugene Fama, sustenta que, em mercado eficientes, é impossível obter retornos superiores à média do mercado consistentemente sem incorrer em uma exposição a risco sistematicamente superior.
De acordo com a tal hipótese, há muitos investidores relevantes e sofisticados que gozam de rápido acesso a toda informação pública e alta capacidade de análise e processamento destas informações, o que implica que qualquer nova informação será rápida e corretamente incorporada aos preços, tão logo seja divulgada. Disso resulta que os preços sempre refletem estimativas bem aproximadas do valor intrínseco das ações.
Logo, somente é possível alcançar retornos superiores tomando níveis de risco superiores e que sejam devidamente recompensados com maiores retornos.
O lendário investidor Howard Marks – em uma de suas cartas endereçadas aos acionistas da famosa gestora Oaktree Capital – aponta três características que indicam a ineficiência informacional de um mercado:
1) os preços estão com frequência “errados” ou, em outras palavras, apresentam grandes desvios em relação aos valores intrínsecos das ações;
2) dados os preços, o retorno esperado para o futuro pode ser incompatível com o nível de risco que cada classe de ativos representa;
3) alguns investidores conseguirão obter retornos consistentemente superiores ao longo do tempo.
Perceba que esta terceira característica é a de mais fácil verificação dentre as três – e que ela descreve precisamente o que se observa empiricamente no mercado brasileiro. Em um mercado pouco eficiente, há mais distorções temporárias nos preços – distorções das quais fundos de gestão ativa podem sacar proveito.
Cabe ressaltar que a própria Hipótese dos Mercado Eficientes não pode ser empiricamente verificada, ponto magistralmente demonstrado pelo próprio Fama, o que leva a discussão a respeito de sua validade a ganhar contornos religiosos com defensores fanáticos dos dois lados. Contudo, parece-me mais acertada a visão de que a eficiência tem um aspecto gradativo e não definitivo.
Mercados diferentes têm graus de eficiência diferentes e que variam ao longo do tempo. Não se trata de se os mercados são eficientes ou não, mas sim de quão eficiente este ou aquele mercado é hoje.
E com esta pergunta em mente, os dados parecem indicar uma resposta: ainda que muitos investidores e gestores brasileiros enalteçam a eficiência operacional de nosso mercado, ele ainda parece deixar muito a desejar com respeito à eficiência informacional.
