Como avaliar uma startup

Pedro Belisario

Professor Pedro Belisário

Apesar de não se tratar de um conceito muito bem definido, o termo startup é empregado corriqueiramente em referência a negócios jovens e pequenos, com propostas de valor inovadoras e grande potencial de crescimento acelerado. Precificar uma empresa com estas características nos traz complexidades ainda maiores em decorrência de um conjunto de fatores. Enumeremos alguns deles.  

Em janeiro de 2009, dois antigos empregados da Yahoo! perceberam que em breve surgiria uma indústria de desenvolvimento de aplicativos para o iPhone e decidiram sacar proveito desta visão. A dupla pretendia desenvolver um app que permitisse a cada usuário criar uma mensagem de status que ficaria visível para toda sua rede de contatos. Depois de alguns testes, o aplicativo ganhou uma nova funcionalidade que elevou o número de usuários ativos a 250 mil: permitir a troca instantânea de mensagens. Em junho daquele ano, Brian Acton e Jan Koum convenceram outros cinco antigos companheiros a fazer um aporte de 250 mil dólares no WhatsApp.

O próximo round de fundraising ocorreria em 2011, quando o fundo Sequoia Capital fez um aporte de oito milhões de dólares em troca de uma participação de cerca de 15% na empresa. Dois anos mais tarde, o mesmo Sequoia Capital investiria novos 52 milhões; agora o WhatsApp tinha um valuation de 1.5 bilhões. Finalmente, em 2014, o Facebook adquiriu a empresa por 19 bilhões de dólares divididos em: caixa, ações ordinárias e restricted stocks. A Sequoia Capital viu o valor de investimento ser multiplicado por mais de 50 vezes.

A história do WhatsApp ilustra as abruptas e velozes mudanças no valuation de uma startup de sucesso. Se estabelecer o valor ou preço a ser pago pelo equity de uma empresa com longo e estável histórico de operações já apresenta um grande desafio, o que dizer de uma empresa com poucos anos (ou mesmo meses) de existência e que muitas vezes não tem sequer um modelo de monetização claro? A dificuldade e a subjetividade — já inerentes ao processo de valuation — se exacerbam ainda mais.

Apesar de não se tratar de um conceito muito bem definido, o termo startup é empregado corriqueiramente em referência a negócios jovens e pequenos, com propostas de valor inovadoras e grande potencial de crescimento acelerado. Precificar uma empresa com estas características nos traz complexidades ainda maiores em decorrência de um conjunto de fatores. Enumeremos alguns deles.

· Curto histórico de operações

Em geral, estas empresas têm alguns poucos anos (quiçá meses) de história. Ao longo deste tempo, é muito comum que ainda não tenham obtido lucro. Muitas startups recebem aportes de investidores enquanto ainda registram prejuízos. Como extrapolar estes números para projetar os potenciais lucros do futuro?

· Escassez de negócios comparáveis

Por definição, quão mais inovador for um negócio, mais escassas serão as empresas comparáveis a ele — que nos permitiriam fazer uma estimativa de valuation utilizando um múltiplo contábil como PER (price-over-earnings ratio) ou razão de Enterprise Value por EBITDA.

· Ativos prioritariamente intangíveis

Na maior parte dos casos, startups detêm ativos que não podem ser negociados com facilidade caso o negócio venha a ser extinto ou precise gerar caixa. Patentes, bases de dados e códigos de algoritmos estão frequentemente entre os itens que geram valor para estas empresas — estes ativos não são de tão fácil precificação (ou comercialização) quanto imóveis ou maquinário, por exemplo.

· Baixa taxa de sobrevivência

Um elemento que precisa ser considerado pelos investidores é o fato de que a maioria dos novos negócios não sobrevive a alguns anos de operação — uma realidade especialmente dolorosa no Brasil. Enquanto o investidor faz um aporte financeiro frente à expectativa de vender sua participação no negócio ao término de alguns anos, é preciso avaliar que as chances de que se anule o valor deste investimento são grandes.

Mas o que, então, pode ser feito para estabelecer o valor a ser pago por uma startup? Antes de respondermos a esta pergunta, uma importante ponderação: o valor (diferentemente do preço que se paga) de qualquer coisa (seja um copo d’água ou o equity de uma empresa multinacional) é sempre subjetivo. Aquilo que não vale mais do que alguns centavos para um indivíduo, pode ser avaliado em centenas de milhares de dólares por outro. Um caso ilustra bem o fato: um chiclete mascado por Alex Ferguson em sua última partida como técnico do Manchester United foi vendido por mais de 300 mil libras. Para o vitorioso treinador, entretanto, o item não aparentava ter nenhum valor especial: Ferguson o cuspiu a beira do gramado ao final do tempo regulamentar da partida. Mesmo quando tentamos estabelecer o quanto nos vale o equity de certa empresa — o que em última análise depende de nossa capacidade de fazer com ela gere caixa no futuro — podem ocorrer grandes divergências entre os investidores. Se, por exemplo, todos atribuíssemos o mesmo valor às ações de determinada empresa de capital aberto, suas ações nunca seriam negociadas — com efeito, qualquer ativo é negociado se, e somente se, o comprador atribui a ele um valor superior ao que lhe atribui o vendedor. Uma garrafa d’água só pode ser comprada no trânsito por dois reais se duas condições forem satisfeitas: (1) ao vendedor ambulante ela deve custar menos do que o preço de venda; e, simultaneamente, (2) ela deve valer mais do que isso para o motorista sedento. O mesmo ocorre com (ações de) empresas: elas somente são negociadas quando o valor que têm para determinado investidor é superior àquele atribuído a elas por seu atual detentor.

Há, entretanto, uma série de fatores que, de uma forma ou de outra, ajudam-nos a balizar o valor que nós próprios atribuímos a determinado bem. No caso de uma empresa startup, estes podem incluir:

· O potencial de crescimento

Algo que precisa ser avaliado sempre que falamos de startups é a chamada escalabilidade. Tente pensar no que seria preciso para que o negócio possa triplicar seu faturamento atual. Certamente um website que comercializa anúncios e espaços de propaganda é mais escalável do que uma rede de academias de ginástica, por exemplo.

· O tamanho do mercado

A magnitude do mercado que se pretende atender impõe um limite natural ao crescimento do negócio. Por este critério, em primeira análise, o potencial de crescimento de uma empresa de ride-sharing é muito maior do que o de um aplicativo para monitoramento dos sinais vitais de pacientes com hipertensão;

· A possível participação de mercado

A (potencial) presença de concorrentes ou substitutos que visem atuar no mesmo mercado que a empresa que estamos avaliando é um aspecto importante a ser analisado. Negócios que se propõe a gerar valor atendendo de forma mais eficiente aos atuais clientes de outras organizações já estabelecidas (e renomadas) dificilmente terão tanto espaço para crescer quanto negócios que busquem ocupar uma lacuna de mercado atendendo a clientes insatisfeitos pela falta de algum tipo de serviço ou produto específico.

· Projeções de rounds futuros de investimento

Se projetar o futuro longínquo parece tarefa impossível, fazer previsões acerca do valor que pode vir a ser pago por uma fatia do equity de uma empresa na próxima rodada de investimentos que ela venha a receber pode ser uma alternativa mais factível. Se esperamos que, após o investimento atual, determinada startup seja capaz de aumentar em quatro ou cinco vezes seu nível de receita e lucratividade dentro de três anos, por exemplo, estes parâmetros podem nos ajudar a estabelecer um valor hoje que deixe espaço para este crescimento nos próximos anos.

Certamente, o investimento em startups é complexo e repleto de incertezas significativas que vêm à tona ao tentar estabelecer o valor de uma delas. Porém, o acesso a capital por parte destas empresas — que impulsionam e direcionam fatia considerável das inovações e mesmo do crescimento econômico — é de vital importância para o desenvolvimento de qualquer setor ou país. Num ambiente macroeconômico como o brasileiro — em que mesmo empresas com negócios maduros e ativos tangíveis encontram dificuldades para financiar seus negócios — o desafio que se apresenta às startups é gigantesco. As aceleradoras, fundos de seed capital, iniciativas de corporate venturing e o investidor anjo têm um papel vital ao facilitar o acesso destas empresas a recursos escassos e assim fomentar a inovação e a inventividade, elementos capazes de catalisar tão brutalmente o processo de criação de riqueza.

 

Pedro Belisário, Professor dos Departamentos de Direção Financeira e Análise de Decisões do ISE Business School.

 

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