Taxa futura e expectativa do câmbio no futuro. A mesma coisa?

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Professor Oscar Simões

Onde estará o dólar em um mês? Basta olhar a cotação futura do dólar na BM&F Bovespa, certo? Errado!

Desculpem-me pelo jogo de palavras, mas o câmbio futuro, aquele negociado na BM&F Bovespa, não é a expectativa do dólar no futuro. Para esclarecer, vale definirmos brevemente o que é um contrato futuro de câmbio.
Um contrato futuro de câmbio é aquele no qual uma parte concorda em pagar uma quantia determinada de dólares à contraparte por uma taxa determinada/acordada no fechamento da operação. Se o dólar subir, a parte que vendeu pagará a diferença entre a taxa do dólar vigente no vencimento do contrato e a taxa acordada ao comprador. Se o dólar cair, é o inverso: a parte compradora irá pagar por aquela diferença ao vendedor.

Digamos que o vendedor do dólar seja um agente conservador, que não gosta de tomar riscos desnecessários. O que ele fará para se assegurar que terá os dólares para pagar ao comprador no dia do vencimento? A resposta mais óbvia seria comprá-los hoje e segurá-los até o vencimento. Essa estratégia conservadora traz um custo embutido. Vejamos por que.

A intenção do vendedor é ter os dólares no futuro para entregar ao comprador. Na estratégia conservadora, ele tem que comprar os dólares hoje e, por eles, pagar o valor da taxa de câmbio atual em reais. Assim, se a taxa de câmbio for de R$3,5 por cada dólar comprado, se o contrato for de USD10mil, ele precisará de R$ 35mil. Partindo do pressuposto que o vendedor não tem essa quantia, ele emprestará esses R$35mil às taxas vigentes no mercado, ou seja, algo próximo do CDI . Já com os reais em mãos, o vendedor vai até o mercado de câmbio e compra os USD10mil. Porém, ele não irá entregar esses dólares imediatamente ao comprador, fazendo-o somente no futuro. Assim, ele pode aplicar esses dólares até o vencimento, ganhando assim juros sob a aplicação em dólares durante o período do investimento. No dia do vencimento, a operação é liquidada. No mercado internacional, há a troca de principais, ou seja, o vendedor envia os USD10mil ao comprador e este, os reais ao vendedor. Com os reais em mãos, o vendedor liquida também o seu empréstimo em reais.

Porém, o leitor pode achar que há algo estranho nisso tudo. Quem emprestou os reais ao vendedor não cobrou juros? Onde foram parar os juros recebidos do depósito em dólar? E aí chegamos à pergunta fundamental: qual a taxa do contrato de câmbio futuro que o vendedor ofereceria ao comprador para que a operação fizesse sentido a ambos?

Resposta: exatamente aquela necessária para cobrir o custo que teve. Lembrem-se que o vendedor emprestou os reais às taxas vigentes no mercado local, CDI, e investiu os dólares às taxas de juros americanas . Assim, ele deveria cobrar do comprador os juros em reais e devolver a ele os juros em dólares. De maneira mais específica, o vendedor irá adicionar à taxa de câmbio do dia da contratação o custo de ter emprestado em reais e de estar investindo em dólares, basicamente o que chamamos de diferencial de juros. É exatamente essa a forma de se precificar um contrato futuro de moeda, no Brasil ou no exterior. Mas o que isso tem a ver com o problema da expectativa do dólar no futuro, que é o que queremos saber realmente?

Se a precificação de um contrato futuro se dá pelo diferencial de juros e sabendo que os juros brasileiros são maiores que os juros americanos, isto quer dizer que a taxa de câmbio futura no Brasil será sempre mais alta que a taxa do câmbio corrente (ou spot). Ou melhor, partindo da taxa de câmbio corrente, aquela que você vê estampada nos jornais, a única informação que o mercado de câmbio futuro de câmbio nos dá refere-se ao diferencial de juros entre as duas moedas (que é o custo do processo de arbitragem descrito acima). E isso, por sua vez, tem pouca relação com as expectativas sobre a taxa de câmbio spot em determinada data no futuro.

Em situações normais do ciclo econômico, onde se prevê, por exemplo, que a taxa de juros em reais irá subir, a expectativa do câmbio é de queda, pois uma taxa de juros local mais alta atrairia mais investidores ao país e isso faria com que a taxa de câmbio se apreciasse (caísse). Porém, esse aumento da taxa de juros em reais faz com que o diferencial de juros fique ainda maior, o que geraria uma taxa de câmbio futuro maior em relação à taxa corrente (spot), apesar de as expectativas serem de queda da taxa de câmbio no futuro.

A previsão da taxa de câmbio de curto prazo continua sendo objeto de estudo dos acadêmicos, mas infelizmente não existem modelos suficientemente robustos para prever onde o câmbio estará no curto prazo. A melhor previsão da taxa de câmbio de amanhã continua sendo a taxa de câmbio de hoje. Assim, não olhe para o mercado futuro como o previsor da taxa de câmbio no futuro. Além disso, não deixe de desconfiar de qualquer pessoa que lhe garanta que a taxa de câmbio estará num patamar específico no futuro. Se ele acertar, avise-o para ir imediatamente à lotérica mais próxima.

Oscar Simões é professor do Departamento de Direção Financeira do ISE Business School

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